房地产新时代“持有型物业”资产证券化“新”在哪儿？

习近平总书记在十九大报告中指出“房子是用来住的、不是用来炒的，要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。房地产从此进入“新时代”，租赁市场即将启动，“开发+销售”为主的业务发展模式也将逐步转向与“持有+运营”的模式并重。在“去杠杆”的金融大背景下，资产证券化已不再仅仅是企业的融资工具，更成为让“持有型物业”形成从投入到退出的闭环、实现规模化经营的“新”渠道。

2017年11月28日，万科集团邀请了万商天勤律师事务所在房地产资产证券化领域具有丰富经验的合伙人梁华律师、陈秀丽律师和资深律师文娜作为主讲人，在总部会议室就“持有型物业”资产证券化融资模式举行研讨会。现场气氛十分热烈，线上、线下共有400余人参与了研讨会。

研讨会上主要介绍了房地产新时代给“持有型物业”的资产证券化带来的新变化和新影响，介绍了近期市场上发行的几单长租公寓资产证券化新产品，比较分析了不同融资模式的利弊，并分析了经营收入和停车场收费收益权作为资产证券化新资产的可行性。那么，让我们看看新时代“持有型物业”的资产证券化到底“新”在哪儿？

一、政策“新”

首先，从中央到地方，出台了多部加快发展住房租赁市场的新政策（见下图）

其次，从中央到地方，还同步出台了多部鼓励和支持REITs和资产证券化的新政策：

1、2017年7月20日，住建部和国家发改委等九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号）提出：支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作。

2、2017年1月23日，广东省政府《关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》（粤府办（2017）7号）提出：支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作。

3、2017年7月6日，《上海市住房发展“十三五”规划》（沪府发〔2017〕46号）提出：支持符合条件的住房租赁企业发行债券或不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。

4、2017年8月3日，《成都市开展住房租赁试点工作的实施方案》（成办发〔2017〕21号）提出：支持住房租赁企业开展房地产投资信托基金（REITs）试点，充分利用社会资金，拓宽企业融资渠道。

5、2016年12月20日，《湖南省关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》（湘政办发〔2016〕99号）提出：支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。

6、2016年6月22日，《甘肃省“十三五”城镇住房发展规划》（甘政办发[2016]97号）提出：积极推进房地产投资信托基金试点。

二、类型“新”

2017年以来发行的与“持有型物业”有关的资产证券化产品呈现产品类型不断创新的显著特点：不仅有“二房东模式”的市场首单公寓ABS产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”，亦有首单公寓类Reits “新派公寓权益型房托资产支持专项计划”、首单美元基金类Reits“渤海汇金-中信资本悦方ID Mall资产支持专项计划”，更有延伸到消费金融领域的“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”，可谓百花齐放、百家争鸣。

三、结构“新”

除产品类型不断创新外，与“持有型物业”有关的资产证券化产品在结构方面亦有不断创新，如新派公寓为保证现金流稳定及投资人本息的按期兑付采用了由公寓运营方对经营收益保底及预留500万元储备金等多种增信方式，从而使其脱离了主体增信，降低了发行成本。此外，新派公寓在交易结构设计时还引入了双层SPV，即契约型私募基金及用于持有通达富股权的项目公司,具体结构如下图：

这一设计不仅实现了在项目公司不盈利的情况下可通过归还委托贷款本息实现对投资人的定期分配，也实现了以私募基金份额融合项目公司股权及委托贷款债权两种不同权利，从而使基础资产更符合《管理规定》及交易所指导意见中关于基础资产不得是不同类型权利组合的要求，同时也通过“原始权益人在认购契约型私募基金时小部分实缴、大部分认缴、在专项计划受让时再由专项计划实缴”的技术处理，避免了传统结构中存在的过桥资金占用问题。具体项目要点见下图：