随着国家对房地产市场调控力度的加大，房地产项目融资越来越难，作为较为灵活的直接融资途径，房地产私募基金也随之得到市场的重点关注。自中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号--私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“备案4号令”）以来，房地产私募基金逐步掀起了强监管的序幕，受国家对于房地产业及金融业的双重调控政策影响，强监管也成为房地产私募基金监管的主旋律。在此背景下监管部门对于房地产私募基金的规范性也有了更高的要求，重点体现在房地产私募基金备案的热点反馈问题。本文结合备案4号令体现的房地产私募基金备案监管逻辑，就房地产私募基金备案中关于底层资产、投资方式及资金来源等备案热点问题进行相应的探讨。

关键词：

房地产项目融资   房地产私募基金    中基协    备案

一、房地产私募基金的备案监管逻辑

（一）投资范围的限制

     对房地产私募基金的管控根源于国家对于房地产行业的调控要求。国家对于房地产住宅市场的定位是“房子是用来住的，不是用来炒的”，体现在备案4号令中，对于房地产私募基金的首要限制便是控制资金流向北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个房地产价格上涨过快热点城市的普通住宅地产项目。同时，为防止房地产企业将资金用于囤积土地而不是用于项目开发，落实国家调控政策，备案4号令要求私募基金不得为房地产企业提供债权性融资用于支付土地出让价款、提供无明确用途的流动资金贷款。

      而体现在具体的监管反馈意见方面，对私募基金投资的底层标的的穿透核查已经成为房地产私募基金的监管常态，在实践中甚至有的基金产品备案过程中被中基协反馈要求上传投资地产项目的相关政府建设批准文件。

（二）投资方式的限制

      私募基金本质是一种投资活动，如果私募基金从事借贷业务并收取固定利息，则违背私募基金投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险的管理逻辑。同时，股权类私募基金从事债权投资，也有违私募基金专业化经营的要求。有鉴于此，备案4号令明确限制了私募基金以债权投资形式投资于房地产项目或房地产企业，包括但不限于委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托收益权及其他资产收（受）益权、以明股实债的方式受让房地产开发企业股权等方式。同时，2018年1月12日中基协发布的《私募投资基金备案须知》（以下简称“备案须知”）中也再次明确了涉及底层标的属于借贷性质的资产或其收（受）益权、直接或间接从事借贷活动的私募基金产品将不予备案。

      因此，房地产私募基金对于房地产企业或房地产项目纯债权投资的方式已经成为历史。但在实践中，针对房地产项目的投资特点和税收筹划需求，中基协仍认可房地产私募基金“股+债”的投资模式，但该模式需以股权投资为主，债权投资为辅。从实务操作中的反馈意见以及近期我们向协会的咨询结果来看，股权投资占投资总额的比例应不低于80%，同时不排除今后根据监管要求进一步提高该比例的可能。

二、房地产私募基金备案热点问题研究

（一）资金募集

     在实践中出于商业诉求，为加快备案速度，有的房地产私募基金产品在完成小规模募集后即申报备案，在备案完成后再根据项目资金需求，就备案时的首轮募集资金数额与投资总额之间的差额继续进行募集。对此，一般中基协会反馈要求说明后续募集计划和投资计划、投资方式，以确认基金的后续募集及投资符合监管要求。对该类房地产私募基金产品，建议在申请备案时披露后续募集安排及投资计划，减少后续反馈的可能性，提高备案效率。

     此外需要注意的是，根据近期我们对中基协的咨询结果，如果首轮募集的投资人全部为管理人的关联方投资人的，则会被协会要求增加外部募集后再申请备案。

（二）底层资产

     根据备案4号令，房地产私募基金投资房地产项目的，管理人应向下穿透核查确认最终投资方向不属于以债权投资方式投资房地产价格上涨过快热点城市的普通住宅开发项目。而投资房地产企业的，管理人需确认房地产企业的债权性融资资金用途不属于支付土地出让价款或补充企业流动资金。而中基协于2018年1月12日发布的《私募投资基金备案须知》中也明确了底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权的私募基金产品将不予备案。

     同时，受阜兴事件的影响，为防止出虚假交易而导致投资者合法权益受到损失的类似事件的再次发生，中基协加强了对底层资产真实性的核查要求，对于房地产私募基金一般要求披露底层资产的具体情况，具体包括项目所在城市、房地产开发项目类型、项目的担保措施、投资标的的主营业务、投资标的的估值情况、后续基金投资款的使用安排、基金的退出安排等。同时，中基协也可能会在备案过程中要求提交底层资产的相关投资决策材料以证明项目的真实存在，包括底层资产的全面尽职调查材料（行业、财务及法律）、投资标的的估值材料、投资的框架协议等。

     此外，对于房地产私募基金，备案4号令要求管理人应当向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息，因此在备案审核过程中部分投资决策材料中基协会要求全体投资人签字确认。从实践经验来看，该类材料包括尽职调查报告、估值报告等。

（三）投资方式

     房地产私募基金以债权投资方式投资房地产项目的，备案过程中需要对私募基金的具体投资方式，尤其是股债混投比例进行详细说明，包括股权投资及债权投资的投资额及投资占比、股权投资的方式（计入注册资本或资本公积）、债权投资的方式（配套股东借款或其他债权投资方式）。

（四）资金来源

     根据资管新规，私募基金的投资人不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资私募基金。在实践中，一般以投资人作出书面承诺的方式明确投资人的投资资金为自有资金。如房地产私募基金中存在机构投资人，并且机构投资人的注册资本低于投资金额或属于资产管理机构的，中基协在审核过程中一般也会要求补充上传管理人和该等投资人签字确认的资金来源说明。

     但需要注意的是，目前如何核查区分机构投资者的投资资金来源为自有资金还是借贷资金尚无明确的规定，不排除未来监管部门对管理人提出更为严格的核查要求的可能。

（五）特别承诺

     备案4号令出台后，对于房地产私募基金，中基协还会要求管理人出具由管理人和法人签章的遵守备案4号令的相关规定的承诺函件。在实操中，为提高备案效率，管理人也可在首次提交备案申请时提交该承诺函。

     综上，由于房地产业特殊的政策背景，与其相关的私募股权基金也呈现出不同的政策要求，作为房地产私募基金管理人应当结合备案热点问题审慎履行管理职责，并将监管要求贯彻于基金产品运行的各个环节，方可守正出新、行稳致远。